こんにちは、makoです。 企業分析マスター講座、第8回へようこそ。
投資の世界には、こんな言葉があります。
「定量分析（数字）は、過去を語る。定性分析（物語）は、未来を語る」
私たちが前回まで見てきた「ROE」や「流動比率」は、あくまで「健康診断の結果」です。 「コレステロール値が高い（在庫が多い）」ことは分かりました。でも、なぜ高くなったのでしょうか？ 「食べ過ぎ（作りすぎ）」なのか、「運動不足（販売不振）」なのか、それとも「体質（ビジネスモデル）」のせいなのか？
ここを知らなければ、病気が治る（株価が上がる）かどうかは予測できません。
今日は、資生堂という企業の「体質（ビジネスモデル）」を、世界王者「ロレアル（仏）」と比較しながら診断します。 すると、第5回で見つけた「1,500億円の重い在庫」の正体が、単なる失敗ではなく、かつて生き残るために選んだ「退路なき戦略」の副作用であったことが見えてくるはずです。
📖 理論編：「定性分析」で見るべき2つの視点
定性分析に決まった計算式はありませんが、プロが必ずチェックする視点があります。
1. ビジネスモデルと「経済的な堀」
- どうやって稼いでいるか？ 誰に、何を、どうやって売っているのか。
- 経済的な堀（Moat）： ウォーレン・バフェットが重視する概念です。ライバルが攻めてきても崩されない「圧倒的な強み」はあるか？
- ブランド力： 「高くても、あえてそれが欲しい」と思わせる力。
- スイッチングコスト： 「他社に乗り換えるのが面倒・怖い」と思わせる力（化粧品はこれが強いです。「肌に合うものを変えるのは怖い」心理）。
2. 競合比較（相対評価）
- ライバルと比べてどうか？ その業界の中で「勝ち組」なのか「負け組」なのか。
- 業界全体が沈んでいるなら「我慢の時」ですが、ライバルが伸びているのに自社だけ沈んでいるなら「経営の失敗」です。
🔍 実践編：資生堂（4911）の「物語」を読み解く
さあ、理論はここまでです。 資生堂の決算短信の裏側にある「物語」を、3つのパートで読み解きましょう。
1. ビジネスモデル：「一本足打法」を選ばざるを得なかった理由
資生堂は近年、低価格帯の日用品（シャンプーのTSUBAKIなど）を売却し、高価格帯の**「プレステージ（高級化粧品）」に経営資源を集中させる戦略をとってきました。 そして、その高級品を最も高く買ってくれる「中国市場」と「トラベルリテール（免税店）」**に全賭けしました。
なぜ、こんなリスクの高い「一本足打法（2つのエンジン）」を選んだのでしょうか？ それは、2010年代前半の資生堂が「全方位」をやろうとして失敗し、「器用貧乏で利益が出ない」経営危機に陥っていたからです。
- 当時の決断： 「世界で生き残るためには、中途半端な全方位では勝てない。得意な『高級品』に全てを集中させるしかない」
これは、自ら退路を断って生存を図る、**必要な「賭け」でした。 この戦略は2019年頃までは大成功しましたが、頼みの綱である「中国・免税店」が崩れた今、その副作用が「逃げ場のない失速」**として襲いかかっているのです。
2. 「1,500億円の在庫」の正体：崩れた“勝利の方程式”
第5回で発見した「当座比率88.8%」という弱点と、「1,500億円の在庫」。 この正体は、**「トラベルリテール（免税店）バブルの崩壊」**です。
かつて、韓国や中国海南島の免税店は、資生堂にとって「ドル箱」でした。 そこには純粋な旅行客だけでなく、**「Daigou（代購）」**と呼ばれる転売バイヤーたちが殺到し、資生堂の商品を大量に買い付け、中国本土で転売していました。 メーカー側も、それを黙認し、彼らが買ってくれることを前提に工場をフル稼働させ、在庫を積み上げました。
しかし、中国政府の規制強化や景気悪化により、この「転売バブル」が弾けました。 その結果、「売れるつもりで作った高級化粧品」が、行き場を失って倉庫に山積みになったのです。 あの重い在庫は、単なる発注ミスではなく、**「特定のチャネル（転売依存の免税店）に過度に依存したビジネスモデルの崩壊」**を意味しているのです。
3. 競合比較：世界王者「ロレアル」との決定的な差
では、世界No.1のロレアル（仏）はどうでしょうか？ 実は、ロレアルも中国市場では苦戦しています。しかし、彼らの業績全体は崩れていません。 ここに、資生堂との決定的な「差」があります。
- エンジンの数の違い：
- 資生堂（エンジン2つ）： 「プレステージ」×「中国・免税店」。片方が止まり、失速しました。
- ロレアル（エンジン4つ）： 「プレステージ」だけでなく、「大衆向け（メイベリン）」、「サロン向け」、そして今爆発的に伸びている**「ダーマトロジカル（機能性スキンケア）」**を持っています。
ロレアルは、中国がダメでも、欧州や機能性スキンケア（ラ ロッシュ ポゼなど）で稼ぐことができる**「全天候型」のポートフォリオ**を持っています。
- なぜ資生堂は真似できないのか？（規模の壁）： ロレアルの売上は約6兆円、資生堂は約1兆円です。 圧倒的な資金力があるロレアルは、4つのエンジン全てに燃料（投資）を注ぎ続けられますが、資金が限られる資生堂は、生き残るために「1つの最強エンジン（高級品）」に絞るしかなかったのです。
【比較からの結論】 資生堂の苦戦は、経営の怠慢というよりは、**「中規模のプレイヤーが世界で戦うために選んだ『一点突破戦略』が、市場環境の激変によって裏目に出た」**という、構造的な悲劇と言えます。
そして、そこからの脱却を目指して買収したのが、あの「ドランクエレファント（米州・欧州向け）」でしたが、第1回で分析した通り、その挑戦も「468億円の減損」という失敗に終わってしまったのです。
🏁 まとめ：第8回のおさらいと「次のステップ」
今回の講座、お疲れ様でした。 数字の裏にある「物語」を知ることで、なぜ資生堂のROAが低いのか、なぜ在庫が重いのか、その“納得感”が深まったはずです。
今日の重要なポイントを3つ、おさらいしましょう。
- 資生堂の「高級品×中国依存」は、過去の経営危機から脱するために選んだ「生存戦略」の結果であり、それが現在の環境変化で裏目に出ている。
- 「重い在庫（1,500億円）」の正体は、転売バイヤー（Daigou）需要の消滅によって行き場を失った商品たちである。
- 4つのエンジンを持つ「ロレアル（6兆円）」に対し、資生堂（1兆円）は規模の壁から「一本足打法」を選ばざるを得ず、逃げ場のない構造的弱点を抱えている。
「財務は安全だが、ビジネスモデルの構造的転換に苦しんでいる」 これが、定性分析を加えた資生堂の評価です。
👣 あなたの「ベビーステップ」
さあ、今回も知識を「スキル」に変えましょう。 今日、あなたに実行してほしい「ベビーステップ」はこちらです。
「あなたが保有している（または気になっている）銘柄の『最大のライバル企業』を1社だけ、検索して見つけてください」 （例：トヨタならテスラかVW、ソニーなら任天堂かサムスン）
ライバルを知ることは、その企業をより深く知るための最短ルートです。
💡 makoの投資判断スコア（第8回時点）
【 5 / 10点 】 （維持） （第7回時点：5点 → 第8回時点：5点）
定性分析の結果、資生堂の抱える課題が「一時的な不運」ではなく、**「ビジネスモデルの構造的な行き詰まり」**であることが明確になりました。 世界王者ロレアルとの差（ポートフォリオの強さ）を見せつけられると、今の株価が「割高（第7回分析）」であるという懸念は拭えません。
しかし、腐っても「SHISEIDO」や「クレ・ド・ポー ボーテ」は世界に通用する強力なブランド（経済的な堀）です。このブランド力がある限り、復活の可能性は残されています。 期待と懸念が拮抗しているため、スコアは「5点」を維持します。
予告：この難局を、経営陣はどう乗り越える？
ビジネスモデルの課題は明確になりました。 では、経営陣はこの状況を指をくわえて見ているだけなのでしょうか？ いいえ、彼らも必死に戦っています。
決算短信には、これからの「逆襲のシナリオ」と、それでも残る「リスク」が記されています。 次回、第9回は【定性分析②】。 資生堂の「経営戦略」と「リスク分析」を行い、この巨艦が再び浮上できるのか、その可能性を探ります。 どうぞ、お楽しみに。
【免責事項】 本ブログは、特定の銘柄への投資を推奨するものではありません。また、本記事に記載されている情報は、「株式会社資生堂 2025年12月期 第3四半期決算短信」および一般的な業界知識に基づき分析したものであり、その正確性、完全性、信頼性を保証するものではありません。特に、競合他社（ロレアル、エスティローダー等）に関する記述や業界動向は、本決算短信には直接記載されていない背景情報を含みます。投資の最終決定は、ご自身の判断と責任において行ってください。本記事の情報に基づいて被ったいかなる損害についても、当方は一切の責任を負いません。
